Meer en meer adviseurs wijzen hun cliënten op het beleggen in indexen met behulp van Exchanged Traded Funds (ETF’s), beter bekend onder de naam trackers. Dit vanwege de lage kosten en de eenvoud van de producten. In werkelijkheid zijn er verschillende soorten ETF’s van eenvoudig tot zeer complex. Ook op het gebied van kosten, dividendlekkage en de mate waarin de ETF erin slaagt om zijn index te volgen bestaan er grote verschillen tussen de diverse trackers. U doet er goed aan om uw cliënten te informeren over de verschillende soorten ETF’s en de voor- en nadelen ervan.
Drie soorten ETF’s
In de praktijk kunnen we drie soorten trackers onderscheiden. Ten eerste fysieke trackers (100 procent replicatie of sampling), ten tweede fysieke trackers die doen aan securities lending en tot slot synthetische trackers die werken met swapconstructies.
Fysieke trackers: volledige replicatie of sampling
In het geval van volledige fysieke replicatie belegt een ETF in dezelfde onderliggende ‘aandelen’ als de index. Hierbij hebben de aandelen ook dezelfde weging als die in de index. Deze één op één kopie
is de meest eenvoudige ETF. De winst van deze tracker is gelijk aan die van de index (minus de kosten).
Een afgeleide hiervan is de tracker die gebruikmaakt van de methode van sampling. Hier worden niet alle onderliggende stukken gekocht maar een representatief aantal. In gevallen waar de onderliggende index illiquide aandelen bevat, is namelijk een totale duplicatie van de index ongewenst vanwege de toenemende kosten. In plaats daarvan zal de fondsbeheerder optimalisatiestrategieën gebruiken die gewoonlijk zijn gebaseerd op historische resultaten bij het creëren van een ‘sampling ETF’ die het indexrendement zo nauwkeurig mogelijk volgt. Maar omdat een optimalisatiestrategie niet altijd succesvol is, kan de tracking error (het risico dat het rendement van een ETF afwijkt van dat van de index) groter zijn bij een ‘sampling ETF’ dan bij een volledige replicatie ETF.
Fysieke trackers en securities lending
Het is een misverstand dat alle fysieke trackers de onderliggende indexaandelen in bezit hebben. Er zijn ook fysieke trackers die de onderliggende aandelen uitlenen aan andere partijen, zoals hedgefondsen. In ruil voor het uitlenen ontvangt de ETF-aanbieder een vergoeding. Deze inkomsten uit securities lending worden vaak gebruikt om de operationele kosten (beheervergoeding en transactiekosten) van de ETF te dekken. Hierdoor kan de ETF-aanbieder een lager kostenpercentage berekenen aan uw cliënt en/of het verschil tussen de prestaties van de ETF en de index verkleinen. In sommige gevallen kan de vergoeding zo hoog zijn dat het de tracker zelfs lukt om de index te verslaan. Door aandelen uit te lenen kunnen ETF’s hun operationele kosten geheel of gedeeltelijk dekken. En zodoende zelfs een hoger rendement dan de index halen. De verdiensten zijn vooral aanzienlijk in minder liquide markten, zoals voor small caps en exotische buitenlandse effecten.
Securities lending creëert twee bronnen van inkomsten voor ETF-aanbieders. Ten eerste kan de aanbieder ervoor kiezen om het contante onderpand te investeren of de effecten die het als onderpand heeft geaccepteerd uit te lenen. Soms kan de lenende partij uitonderhandelen dat hij hiervan een deel ontvangt in de vorm van een rentepercentage over de opbrengst van het onderpand. Dit heet een korting. Uitleenovereenkomsten voor binnenlandse large-cap aandelen hebben normaal gesproken een korting, maar minder makkelijk beschikbare aandelen kunnen een negatieve korting hebben, wat feitelijk een huurvergoeding is ten behoeve van de uitlenende partij. Zo’n huurvergoeding is de tweede manier waarop een ETF-opbrengsten kan genereren door middel van securities lending. De ETF-aanbieders geven veelal tussen de 70 en 90 procent van de opbrengsten uit de uitleenconstructie door aan uw cliënten.
Risico’s van uitlenen
Uiteraard willen ETF-aanbieders voorkomen dat hun uitleenprogramma’s tot verlies leiden. Dit is de reden dat zij de ontvangen vergoedingen zeer voorzichtig investeren. Ze investeren hun onderpanden alleen in geldmarktfondsen of andere kortlopende activa met een laag risico. Daarnaast verzekeren sommige aanbieders hun trackers tegen verliezen ten gevolge van securities lending. Ondanks bovenstaande maatregelen zijn uitleenconstructies niet zonder risico. Als een ETF-aanbieder het onderpand investeert in een te riskant instrument is het fonds (en uiteindelijk uw cliënt) verantwoordelijk – en dus niet de aanbieder – voor een eventueel tekort in de teruggave van het onderpand aan de lenende partij. De ETF-aanbieder is dus niet verantwoordelijk voor de verliezen, maar is wel vrij om met de onderliggende indexaandelen (veel) risico te nemen en een deel van de winst op te eisen.
Het risico voor uw cliënt van uitleenconstructies ligt niet alleen aan de kant van de ETF-aanbieder, maar ook aan de kant van de tegenpartij. Het betreft hier het mogelijke tegenpartijrisico dat de lener van de effecten zijn verplichting om de effecten terug te geven niet kan nakomen (bijvoorbeeld in het geval van faillissement). Veel ETF-aanbieders laten weinig informatie los over hun uitleenprogramma’s, zodat uw cliënt wellicht meer risico loopt dan in eerste instantie gedacht.
In het jaarverslag van de betreffende ETF kunt u lezen of deze gebruikmaakt van securities lending.
Effecten (uit)lenen
Er zijn een aantal redenen waarom een derde partij een of meerdere aandelen zou willen lenen van een ETF-aanbieder. Een veel voorkomende reden is dat de lener ‘short wil gaan’ op een aandeel. Om short te gaan op een aandeel leent een investeerder aandelen van een aanbieder en verkoopt deze. De hoop is dat de investeerder, als het tijd is om de aandelen terug te geven aan de aanbieder, deze aandelen tegen een lagere prijs kan terugkopen op de markt en door dit prijsverschil winst maakt. De partij die de aandelen leent moet een onderpand verstrekken en akkoord gaan met bepaalde voorwaarden. De meeste ETF-aanbieders accepteren geen aandelen als onderpand. In de praktijk is er sprake van kredietwaardig onderpand in de vorm van contant geld of hoogwaardige staats- of bedrijfsobligaties. De hoogte van het onderpand wordt dagelijks aangepast op basis van de fluctuerende waarde van de aandelen die zijn uitgeleend. Aandelen worden uitgeleend voor verschillende termijnen, van één dag tot enkele jaren.
Synthetische trackers
De meeste ETF-aanbieders gebruiken synthetische replicatiemethoden om hun beleggingsdoelstelling te bereiken. Het begrip ‘synthetisch’ heeft in het algemeen een negatieve klank. Maar synthetische ETF’s zijn zeker niet altijd slechter dan fysieke trackers. Fondsen met synthetische replicatie sluiten swapovereenkomsten af met een of meerdere tegenpartijen om het rendement van de benchmarkindex van het fonds te leveren. Dit kan handig zijn als er op een andere manier niet direct in een product belegd kan worden, bijvoorbeeld bij commodities of exotische aandelenmarkten. Deze swaps kunnen hetzij funded of unfunded zijn.
In een funded swap draagt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden over aan een of meerdere tegenpartijen in de swap. Deze swaptegenpartij(en) koopt vervolgens een mandje van effecten dat als onderpand wordt ondergebracht op een aparte rekening bij een onafhankelijke bewaarder. Bij unfunded swaps gebruikt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden om effecten te kopen die vaak totaal niet-gerelateerd zijn aan de indexcomponenten. Dit ‘vervangingsmandje’ bestaat gewoonlijk uit zeer liquide aandelen van uitstekende kwaliteit of staatsleningen van beleggingskwaliteit. Funded en unfunded swaps hebben allebei voor- en nadelen voor wat betreft efficiëntie, kosten, tegenpartijrisico, enzovoorts en daarom geeft elke aanbieder de voorkeur aan een andere benadering.
Voordelen van tegenpartijrisico
Net als bij fysieke trackers die doen aan securities lending lopen uw cliënten ook met synthetische trackers een tegenpartijrisico. Dit risico is niet altijd uit te sluiten wanneer uw cliënten een goed gespreide ETF-portefeuille wensen. In een dergelijke portefeuille wordt namelijk ook belegd in grondstoffen en moeilijke toegankelijke (exotische) markten waar het fysiek aanschaffen van de stukken lastig is en kostbaar vanwege de beperkte liquiditeit. In deze gevallen biedt een synthetische tracker uitkomst en grote kans dat het voordeel voor uw cliënten opweegt tegen het nadeel. Het risico neemt sterk af als de uitgevende ETF-instelling strenge eisen aan de kwaliteit van het onderpand stelt. Verder voegt securities lending ook waarde toe omdat het een positieve bijdrage levert aan het rendement van de ETF. Wel moet hier duidelijk gekeken worden naar de reden om aandelen uit te lenen. Uiteraard moet u als adviseur voor uw cliënten goed kijken naar de hoogte van de inkomsten uit securities lending. In het algemeen geldt hoe hoger deze inkomsten zijn, hoe groter het risico.
Kosten vaak hoger dan gedacht
ETF’s hebben de naam goedkoop te zijn. In de praktijk blijkt echter dat lang niet alle trackers voor een paar basispunten over de toonbank gaan. Hoe complexer of specialistischer een ETF wordt, hoe hoger de prijs. Zo zijn ETF’s op nichemarkten, zoals opkomende markten of grondstoffen een stuk duurder dan die op de grote bekende indexen zoals de S&P 500. De kosten hiervoor kunnen wel oplopen tot 0,75 procent voor een emerging market tracker. Hierdoor wordt het relatieve verschil in kosten met actief beheerde beleggingsfondsen kleiner. Om een goed gespreide trackerportefeuille op te stellen zal vaak ook moeten worden gekozen voor duurdere ETF’s.
Dividendlekkage
Een dividendlek kan eveneens leiden tot extra kosten die invloed hebben op het uiteindelijke rendement van een ETF. Dit ‘lek’ is niet meegenomen in de lopende kosten factor. De hoogte van het dividendlek verschilt per ETF. Dit komt door de wisselende investeringen in verschillende landen en het fiscale vestigingsland van het fonds. Een ETF bestaat vaak uit enkele tientallen tot wel honderden of zelfs duizenden bedrijven gevestigd in vaak meerdere landen. Veel van deze bedrijven keren in meer of mindere mate dividend uit. Over de uitgekeerde dividenden moet de ETF (bron)belasting betalen. Hoeveel hangt af van het land waar de tracker gevestigd is. In ons land is dit 15 procent. Andere landen kennen lagere of hogere tarieven.
Uitgaande van een goed gespreide wereldwijde ETF-portefeuille kan gemiddeld worden uitgegaan van 20 procent bronbelasting over alle uitgekeerde dividenden. Een Nederlandse belegger heeft de mogelijkheid om ingehouden dividendbelasting terug te ontvangen van de belastingdienst in de aangifte inkomstenbelasting. Echter voor trackers die niet in Nederland zijn genoteerd is dit vooralsnog niet mogelijk. Een adviseur zal zijn cliënt erop moeten wijzen dat door dividendlekkage de kosten hoger uitvallen dan zij denken. Nog groter kunnen de verschillen worden door het lekken van dividend door de belegger zelf. Dit kan gebeuren doordat uw cliënt vergeet om de betaalde 15 procent dividendbelasting terug te vragen via de aangifte inkomstenbelasting of doordat hij vergeet het W-8BEN formulier in te vullen waar het Amerikaanse dividenduitkeringen betreft.
Mocht uw cliënt willen beleggen in de AEX-index, dan is het verstandiger om te kiezen voor een Nederlandse aanbieder. Bijvoorbeeld de Think AEX UCITS ETF in plaats van de iShares AEX UCITS ETF. Uitgaande van een gemiddeld dividendrendement van 3 procent kan bij de Nederlandse tracker de ingehouden dividendbelasting terug worden ontvangen. Dit scheelt op jaarbasis 0,45 procent rendement.
Tracking difference
Het absolute verschil tussen het rendement van de ETF en het rendement van de benchmark wordt tracking difference genoemd. Deze tracking difference is in de meeste gevallen negatief, wat betekent dat de ETF een lager rendement dan de benchmark boekt. Een simpel voorbeeld. Als de AEX-index 5 procent stijgt en de gerelateerde tracker stijgt 4 procent, dan is de tracking difference 1 procent. Dit komt omdat een aantal factoren ervoor zorgen dat de ETF de index niet perfect nabootst. Dit verschil kan klein, groot, positief of negatief zijn. Onderzoek van Morningstar definieert de volgende factoren die de tracking difference beïnvloeden:
Lopende kosten
De belangrijkste negatieve factor zijn de lopende (beheer)kosten. Deze gaan direct ten laste van het rendement. Wanneer er geen andere factoren zijn die het rendement van een ETF beïnvloeden, dan zou dat rendement gelijk staan aan het rendement van de index minus de lopende kosten. Voor een synthetische tracker echter komen daar nog de kosten voor de swap bij. Tegenover de swapkosten staat dat een synthetische ETF vaak beter in staat is om de index te volgen dan een fysieke ETF.
Transactie- en herbalanceringskosten
Deze kostenpost komt voor bij ETF’s die fysieke replicatie toepassen en zijn het gevolg van mutaties in de onderliggende index. Deze kosten hebben invloed op de tracking difference.
Kasgeld
Een ETF kan in bepaalde perioden kasgeld aanhouden als gevolg van het herbalanceringsproces wanneer er verschil zit in de tijd waarin de ene positie wordt afgebouwd en de andere positie wordt opgebouwd. Deze kosten beïnvloeden de tracking difference.
Herinvesteringsaannames
Verschillen in herinvesteringsaannames tussen de index en de ETF kunnen invloed hebben op de tracking difference. De index kan er bijvoorbeeld vanuit gaan dat dividenden direct geïnvesteerd worden op de ex-dividend datum, terwijl de ETF moet wachten totdat het dividend daadwerkelijk is uitbetaald voordat het kan herinvesteren. Deze kosten gelden niet voor synthetische trackers, aangezien deze kosten doorgaans al in de swapprijs zijn verwerkt.
Dividendbelasting
Verschillen in aannames met betrekking tot de hoogte en de mate van terugvorderbaarheid van dividendbelasting tussen de index en de ETF kan invloed hebben op de tracking difference.
Securities lending
Fysieke trackers kunnen extra rendement behalen door (een deel) van hun aandelen in de portefeuille uit te lenen tegen een vergoeding. Hier komt echter in de vorm van tegenpartijrisico wel een extra bron van risico bij kijken. Deze kosten gelden niet voor synthetische trackers, aangezien deze kosten meestal al in de swapprijs zijn verwerkt.
Replicatiemethode
Trackers die volledige fysieke replicatie toepassen kunnen het rendement van hun benchmark doorgaans beter benaderen dan de ETF’s die via sampling in een selecte groep indexnamen belegt en hierbij de kleinste, minst liquide indexnamen uitsluit. Sampling kan kostenbesparend werken, maar het heeft ook invloed op de tracking difference.
Spread
De grootste invloed op het rendement hebben de transactiekosten. Elke aan- en verkoop in de portefeuille brengt transactiekosten met zich mee en dit gaat ten koste van het uiteindelijke rendement. Doordat een ETF beursgenoteerd is, kan een belegger op ieder moment van de handelsdag het product kopen of verkopen. Tegenover dit voordeel, staat als nadeel dat beursgenoteerde trackers een spread kennen. Vanwege de beursnotering heeft het handelen in een ETF veel gelijkenis met het handelen in aandelen. Dat betekent ook dat er sprake is van een bied- en laatprijs. In tegenstelling tot indexfondsen en veel actieve fondsen kan een belegger dus niet aan- of verkopen tegen de werkelijke onderliggende waarde van de ETF, maar wordt er een opslag of afslag gehanteerd ten opzichte van de werkelijke onderliggende waarde (Net Asset Value of NAV). Een belegger koopt de ETF voor de laatprijs (NAV plus opslag) en verkoopt tegen de biedprijs (NAV minus afslag). Dit vormt dus een extra kostenpost voor ETF-beleggers.
Voor veel ETF’s die een index volgen die bestaat uit veel liquide effecten zal de spread slechts enkele basispunten bedragen. Voor trackers die in minder liquide markten beleggen (small caps, emerging markets) kan die spread hoger uitvallen. Ook kan er een duidelijk verschil zitten in de spread tussen ETFs die dezelfde index volgen. De spreadkosten maken geen onderdeel uit van de lopende kosten factor en zijn dus belangrijk om te onderzoeken en mee te nemen in de beslissing om een ETF wel of niet op te nemen in de portefeuille.
Voordelen en nadelen van ETF’s
De belangrijkste voor- en nadelen van het beleggen in trackers zijn.
Voordelen
• ETF’s kennen over het algemeen lagere kosten dan actieve beleggingsfondsen.
• ETF’s bieden beleggers een ultiem diversificatiemiddel. Het is mogelijk om een grote exposure te bereiken, beleggers kunnen immers direct beleggen in een volledige markt in plaats van individuele aandelen te selecteren en kopen.
• ETF’s bieden toegang tot een breed scala aan effecten inclusief obligaties, buitenlandsmarktindices, grondstoffen en valuta. Het op deze manier mogelijk om een goed gespreide portefeuille samen te stellen tegen redelijke kosten.
• ETF’s zijn zeer liquide: ze kunnen de hele handelsdag worden gekocht en verkocht.
Nadelen
• In het algemeen kunnen ETF’s geen hoger rendement halen dan de markt die ze volgen. In tegenstelling tot actief beheerde indexbeleggingsfondsen waarbij de beheerder de markt wil verslaan kopiëren indexproducten het rendement van de markt.
• ETF’s zijn ervan eenvoudig tot zeer complex. Door gebruik te maken van technieken als securities lending en swaps is het mogelijk voor sommige ETF’s om hun kosten te verlagen, hier staan echter wel risico’s tegenover.
• Omdat ETF’s dezelfde handelseigenschappen hebben als aandelen is het verleidelijk om er frequent in te handelen. Deze bijkomende transactiekosten (spread) kunnen een nadelige invloed hebben op het rendement.
Conclusie
Als wordt afgegaan op de ontwikkeling in de Verenigde Staten, dan lijkt de opmars van ETF’s ook in ons land niet te stuiten. Voor menig Amerikaanse belegger is indexbeleggen de standaardbeleggingsoptie geworden. Een van de redenen is dat beleggers er niet van overtuigd zijn dat actieve fondsen het op de langere termijn beter doen dan passieve indexfondsen.
Indexproducten vormen ook vanuit kostenperspectief een aantrekkelijke optie voor beleggers. Dit betekent echter niet dat beleggers ervan uit kunnen gaan dat het rendement van een ETF gelijk staat aan het rendement van de gevolgde index minus de lopende kosten. Net als bij actief beheerde beleggingsfondsen zijn er meerdere kosten en opbrengsten die niet worden meegenomen in de lopende kosten, maar wel degelijk invloed hebben op het totale kostenplaatje en hiermee op het uiteindelijke rendement.
Wilt u voor uw cliënten goed gespreide beleggingsportefeuilles opbouwen met behulp van passieve fondsen verdiep u dan goed in de ETF-aanbieder, het soort product en de voor- en nadelen ervan op zowel het gebied van risico’s als kosten.
Ramón Wernsen MFP, FFP, CFP® is financieel planner en medeoprichter van het Profit Planner Platform. Dit artikel is eerder verschenen in het Vakblad De Hypotheekadviseur, nummer 3 2020, Wolters Kluwer.
Bron: Vakblad Financiële Planning, nummer 1-2019, Wolters Kluwer
